优先股助力国企大改革？

原文作者：陈金艳
 
近期，证监会发言人称，证监会正在积极推进优先股试点的各项制度准备，相关部委也正积极配合支持工作。按照公开、公平、公正的原则，优先股试点不会存在行业限制，符合条件的企业都可以申请发行优先股。《上海国资》亦从某接近监管层人士处获悉，目前优先股相关准备工作已经完成，只待相关部委会签通过。

实际上，业内对于优先股的推出一直寄予厚望，并认为此举将助力国资国企深化改革，加快经济结构调整的步伐。不仅可以为国资国企提供稳定的分红收益，实现国资国企资源的有效循环利用，有效解决国有企业一股独大的局面，还将优化国资结构、优化产业布局以及市场化激励机制，提高企业的竞争力。更有市场人士称，若将优先股引进国资国企改革，其意义堪称为“二次股改”。　　

化解“一股独大”弊端

广东金融学院院长陆磊接受《上海国资》采访时表示，我国上市国企和国有控股企业与市场的矛盾始终存在。长期以来的政府干预、政企不分家，导致国有企业经营效率低下。自2005年实施股权分置改革后，流通股和非流通股并存，伴随着资本市场的快速发展，这种同股不同权的分置安排越来越影响市场预期的稳定和市场价格发现功能，使得公司治理缺乏共同的利益基础。特别是上市国有企业中拥有有大量国有非流通股不能入市流通，造成了公司股本结构中“一股独大”的局面。“若是为了激活企业的竞争力，而不仅是为了壮大国有资本，那么引入优先股势必将有效助力国资国企改革”。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新亦认为，若推出优先股，可将存量的国有股部分转化为优先股，使国有股适时实现退出；而引入民间资本，就可带动国有企业的活力，有效提升国有企业的内部治理结构和经营效率。

陆磊解释称，在募集普通股的时候，会遇到同股同权的问题。例如一家国有独资企业，如果只是把10%的普通股让渡给民间资本，那么事实上民间资本在这个表决权方面依然处于弱势，客观上是做不到同股同权的。

而优先股相对于普通股的特点在于，作为权益资本它并不具有表决权，而只有优先获益权。公司实现利润，要首先保障优先股股东持有人的分红收益，这种分红收益是以约定股息率的形式发生和存在的，因此要予以保证。但只要在一定范围内，将部分国有股转化为优先股，不仅不会对国有企业经营造成干预，还能有利于改善国有上市公司的股本结构，缓解“一股独大”带来的内部人控制、业绩释放动力不足、效率低下等问题。

陆磊预计，通过渐进式的安排，不排除未来一段时间优先股在国有股中的占比缩减到非控股状态。有些完全需要国家垄断的命脉性行业可以采取国有控股的方式，但带有竞争性、盈利能力较强的企业可以让民营资本参与，使其获得相关盈利回报。因此，通过优先股作为跳板，降低国有股的控股权，并使得这类企业变成综合所有制企业，从而充分释放企业活力，参与到国际化竞争中。　　

打通优化资金配置壁垒

董登新表示，优先股的应用非常广泛，既可以作为公司创立之初的出资手段，也可以作为公司成长过程中增资扩股的融资工具，还可以作为上市公司再融资的工具。从这个意义上讲，国资国企利用优先股这种工具，可以在重组、并购、上市等方面可轻松获得融资，进而配合国资国企的产业升级。

据了解，目前多数国企、央企受限于政策壁垒，遭遇融资难的问题。比如，企业债务融资过程中，就存在着融资比例的限制。首先，根据国家发改委、证监会和中国银行间交易商协会的规定，企业发行短期融资券、中期票据、企业债和公司债等直接债务融资余额不能超过企业净资产的40%。其次，按银监会规定，商业银行对单一客户贷款和购买其债券授信总额与资本净额比之和，最大比例不超过15%。再有，根据国资委的规定，如果是大型央企，资产负债率上限一般是75%。我国企业特别是大型中央企业集团都必须要同时满足这三个比例。

因此，对于那些已经触及或者快要触及融资比例限制红线的企业来说，发行优先股进行融资将成为一种新的融资出路。

申银万国提供的调研数据显示，目前已上市的中央国有企业中，资产负债率超过75%的大都分布在建筑建材、公用事业、金融服务、化工、机械设备、交通运输等周期品行业。近年来，伴随着经济结构的转型，这些周期品行业估值系统性下行，股价表现整体较为低迷，估值始终在低位徘徊，在股票市场上融资的难度也越来越大。

因此，董登新认为，资产负债率较高、同时股票融资难度较大的国有企业可选择发行优先股作为新的融资渠道，从而一定程度上缓解其融资困难带来的一系列经营压力，有助于改善其本身的困境。

实现稳定股息收益

毋庸置疑，关于国有股转化为优先股的利弊，目前仍存在一定的争论。

中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏提出，从优先股权利保障上来看，优先股和普通股是相对的，由于优先分产和分利而使其丧失了表决权。从优先股流动属性上来看，人们购买股票最重要的前提是具有流动性、能够挂牌交易，但优先股不具有流动性，如果国有股都转成优先股，那么国有资本退出、国有资本战略性重组以及国有股东通过资本运作和调整实现国家战略资源优化配置的目的也就达不到了；国有股变成优先股而退出流通领域，最终亦会使国有股固化，这对国有股东的发展来说是一条死路。

但董登新则认为，只要控制国有股转为优先股的比例，国有股依然掌握话语权的。在国外，亦会对一个公司发行的优先股比重进行一定的规定。因此，国企改革实践中，可以对不同类型的国企规定不同的转换比例限制。对于一些关系国计民生的国有企业，优先股转换比例可能要相对有所限制，可以放宽至国有普通股保持绝对控股地位（国有股控股比例超过50%），例如银行、中石油等企业。

而对于一些竞争型企业，可以加大放宽优先股的转换比例，使国有普通股保持相对控股地位即可。

如此一来，不仅解决了国资国企控股权问题，同时还可为国资国企增加固定的股息收益。

关于这一点，陆磊也提到，部分国有股转换成为优先股有利于国有资产的保值增值。目前上市国有企业股权资产规模巨大，但每年得到的股息却远远低于投资国债的收益和银行的存款利率，有些国有股权甚至完全不享受分红。部分转换成优先股之后，就可以享受固定分红，股息率将大大高于现有水平，有利于国有资产的保值增值。　　

建立有效激励机制

陆磊认为，在上市国企多元产权中，国有产权处于控股地位，即国家对国有企业拥有控股权。正是这样的控股权，企业才成其为国有企业。国有股权、非国有企业股权，实际上的地位和权力是不同的。“一旦引入优先股，国企原有的用人机制将被打破，从而带动激发国有企业的活力，使其更有生命力。”

董登新认为，若把部分的普通股转为优先股，可能会导致董事会的席位在结构上会有变化，如国资委派出的董事席位会略有减少。现在很多国企的董事长就是总经理，但未来有必要实行职业经理人的制度，国资派驻的高管和职业经理人最好相对隔离。“国资派出的管理人员不一定非常懂市场，但职业经理人要对市场有非常强的驾驭能力，以此带动企业自理结构的调整。”

“如果引进社会资本，那么法人治理肯定会发生改变。如果朝着改革的方向走，未来部分行业中民间资本的比例越来越高，我们有理由认为在董事会，经营班子中，作为这部分资本的代言人，选择权应该有所提升。”陆磊表示。
 

（本文章摘自《上海国资》。）